La estrategia del gobierno continúa siendo retirar la mayor cantidad de pesos posibles, llevando a cabo una política monetaria extremadamente restrictiva, aún si eso implica elevar consistentemente los encajes bancarios y pagar tasas cada vez más elevadas. Sin embargo, el tipo de cambio vuelve a retomar un sendero creciente desde el 14 de agosto de este mes, que habia llegado a 1304.
¿Es realmente valioso el sacrificio de estas tasas reales positivas insostenibles?
Mantener estable el dólar antes de elecciones con dicho mecanismo parece poco sostenible en el tiempo y sin buenos resultados. La suba de las tasas en el gobierno ya no tiene el objetivo principal de contener el dólar para evitar efectos de pass through, sino evitar la llegada del dólar a la banda superior para alejarse de una crisis de confianza.
Para empeorar el panorama cambiario, también en informes anteriores habíamos remarcado la muy probable caída de la demanda de dinero durante agosto y septiembre según datos históricos, lo cual podía llegar a presionar aún más el tipo de cambio, y entonces, agravar el costo de mayores tasas para sostenerlo. De todos modos, si pasamos el mes de noviembre sin sobresaltos cambiarios, la demanda de dinero deberia ayudar al gobierno a sostener las bandas por más tiempo.
En la práctica, el gobierno restringe la liquidez disponible para los bancos con encajes, pero al mismo tiempo les compensa parte de ese efecto otorgándoles más margen cuando participan en la licitación, ya que les permite destinar un mayor porcentaje de encajes a títulos remunerados. De esta manera, genera un incentivo explícito para que financien al Tesoro en el mercado primario y así reducir el riesgo de un bajo nivel de rollover. La suba de encajes será efectiva siempre que los depósitos en pesos continuen en niveles altos.
Además, el gobierno salió ayer a blanquear algo que el mercado ya sabía, la intervención del dólar spot por parte del tesoro.
A pesar de esta estrategia, ¿puede haber más pesos que presionen al tipo de cambio?
Recordemos que hace meses atrás estaba la frase “con qué pesos”, finalmente el tipo de cambio subió igualmente. Ahora la pregunta es si la baja cantidad de pesos realmente funcionará o no. Una serie de malos resultados en las licitaciones pueden generar una mayor cantidad de pesos, sobre todo cuando las tasas ya están por las nubes.
Al analizar la relación que históricamente ha tenido el M2 como porcentaje del PIB y el nivel de inflación, se observa que la cantidad de pesos actual se ubica por debajo del promedio que le correspondería en base a la inflación vigente. Esto respaldaría la idea de que dicha cantidad de pesos es relativamente baja.
Durante la gestión de Macri, en cambio, la mayor parte de los meses se ubicaron cerca de la línea de regresión, contexto en el cual se desencadenaron corridas cambiarias. En comparación a dicho período, el riesgo es significativamente menor.
Por otro lado, hasta fin de año, al tesoro le quedan vencimientos por aproximadamente ARS 98B, la mitad de ello concentrado en organismos públicos con lo cual quedaría aproximadamente 49B. Asumiendo que el Gobierno pueda rollear solo el 80% de la deuda, dejaría en el mercado aproximadamente 10B pesos equivalente a US$ 7.400 MM.
Las reservas líquidas ascienden a unos US$ 20.000 MM. Si se descuentan los US$ 7.400 MM comprometidos, el saldo disponible para el BCRA se reduce a aproximadamente US$ 12.600 MM. A esto debe añadirse que en enero vence deuda por cerca de US$ 5.000 MM, lo que dejaría un nivel efectivo cercano a US$ 7.600 MM.
Daría la sensación que no hay muchos pesos, pero tampoco hay muchos dólares del otro lado, y además un problema que no se menciona es la velocidad, es decir, si dicha cantidad ¨baja¨ de pesos va hacia el dólar en un pequeño periodo de tiempo, causado por ejemplo por un resultado adverso en las elecciones de PBA, puede generar un nuevo salto cambiario que nos lleve al techo de la banda y obligar al BCRA a vender sus reservas líquidas, y ser un techo traumático por pérdida de confianza.
Como la cuenta corriente puede estar equilibrada en el TCR actual, en el mediano plazo, los flujos financieros serán el principal componente que determine el movimiento del tipo de cambio, escensialmente ligada a la confianza.
Los préstamos en dólares continúan en un sendero creciente, brindando oferta en el mercado spot. A su vez, el ratio de préstamos/ depósitos está en un nivel de promedio histórico, similar al nivel máximo de la era Macri. Por lo tanto, los depósitos en dólares deberan seguir subiendo para que sea sustentable dicha oferta.
En caso de seguir deteriorandose el balance del BCRA, solo le quedarian dos opciones, un cambio de esquema cambiario ó un reestablecimiento de cierto cepo. El gobierno hizo mucha publicidad a su logro de salir del cepo de forma parcial, por lo que vemos más probable el primer caso, donde el gobierno puede usar el argumento de la libertad (que en parte el fondo lo avalaría), y cambiar a un régimen de flotación administrada sin bandas.
El mercado pone en precios una salida del esquema cambiario para diciembre.
Este problema seria menor si el BCRA hubiese comprado reservas dentro de la banda antes de tiempo, como habiamos sugerido en informes anteriores, y vendiendolos en la banda superior.
Algo que agrava un poco el panorama, es que el BCRA ya acumuló una posición neta vendida en futuros de dólar de 6.500MM concentrandose fuertemente en la última semana de la rueda de agosto 2025. Hay que recordar que es un mecanismo limitado, ya que la posición neta que puede tener el mismo es como máximo US$ 9.000 MM vendidos.
De todos modos, como veniamos advirtiendo, no tener un superávit de cuenta corriente provoca una gran dependencia de la cuenta financiera para la estabilidad del tipo de cambio, siendo esta última mucho más volátil y sujeta a la confianza en el gobierno.
Caída en la confianza del gobierno y proximas elecciones
Como venimos anticipando, esta semana es la elección en provincia de Buenos Aires, un gran test para el piso de votos de LLA en la elección de octubre. Un indicador eficaz en la predicción de resultados electorales ha sido el Indice de confianza en el gobierno de la UTDT, que tuvo una abrupta caída para el mes de agosto de -13.6% respecto al mes anterior, dejando al gobierno en el nivel más bajo desde su asunción (ver gráfico en última página). Además, los audios de supuesta corrupción dentro de la LLA fueron posteriores a la publicación del índice, por lo tanto, podriamos ver una baja aún más pronunciada para septiembre.
Si bien el mercado tuvo una gran baja el lunes, lo interpretamos como una sobrereacción del mismo. Los audios no beneficiarian tanto al kirschnerismo, sino a los partidos provinciales del ¨medio¨, sector clave en brindar apoyo a las reformas estructurales.
Según las últimas encuestas, el peronismo federal es quien está sumando los votos que pierde LLA.
Las empresas comienzan a sufrir su financiación
Los costos de las altas tasas para sostener la correción cambiaria parecen ya notarse en los adelantos de las empresas, cuyos montos cayeron un 14% desde mediados de julio, frente a una tasa que aumento del 30 al 80%. Dificilmente podamos ver números positivos en la actividad económica hasta que el gobierno decida cambiar de esquema.
Recomendaciones
Frente a la caída del equity argentino, y al posibles buenos resultados electorales en octubre, nuestra mayor ponderacion dentro de Argentina continua siendo en empresas expuestas a Vaca Muerta, principalmente YPF, VISTA y PAMPA.
